毫无疑问，《外资战投办法》进一步简化了外国投资者战略投资A股上市公司（如无特殊说明，默认其注册于境内）的制度要求，有助于推动我国（特别是资本市场）更高水平的开放。但不能忽视的是，新规则在解决“老问题”的同时，也引发了新问题。本文特对该等问题予以分析梳理，供各方进一步讨论。
一、跨境换股对价的差异化安排是否合理
《外资战投办法》允许外国投资者通过A股上市公司定向发行新股[1]、协议转让、要约收购的方式实施战略投资，其中“要约收购”系新增方式。对于外国投资者以其持有的境外公司股权，或者外国投资者以其增发的股份作为支付手段对上市公司实施战略投资的情形（即跨境换股），《外资战投办法》突破了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”）的规定，不再将前述“境外公司”完全限定为境外上市公司或符合特定要求的特殊目的公司，其允许外国投资者以非上市的境外公司股权认购A股上市公司定向发行的新股，或以该等股权要约收购A股上市公司，进而为跨境换股松绑。但《外资战投办法》特别要求，外国投资者以所持境外公司股权为对价、协议受让A股上市公司股份的，境外公司应当为上市公司。
上述规定与常规的监管逻辑似乎存在差异。根据《外资战投办法》，战略投资通过协议转让方式实施的，外国投资者取得的股份比例不得低于该上市公司已发行股份的5%。而在通常情形下，作为转让方的A股上市公司股东（通常为持股超过5%的大股东）的风险识别和防控能力高于一般的中小股东，境外上市公司的资产质量、信息透明度通常也会高于境外非上市公司。但《外资战投办法》要求外国投资者不得以境外非上市公司的股权为对价、协议受让A股上市公司股份，却允许外国投资者以境外非上市公司的股权实施要约收购，似乎不利于保护A股上市公司中小股东的利益。
此外，假设A股上市公司的股东（不限于中小股东）接受要约、外国投资者成功实施要约收购，在实践中应如何（集中）办理该等自然人、非自然人股东取得境外公司股权的境外投资手续以及如何管理未来的股权变动事项，均存在较大的现实难度。[2]
二、红筹公司的股东是否属于“外国投资者”
在现行上市制度下，境外注册的红筹公司可以拆除红筹结构、以境内主体申请A股上市，也可以通过发行CDR或发行股份的方式直接在A股上市（例如我们曾经主办的境外注册创新企业在科创板上市项目）。鉴于《外资战投办法》允许外国投资者以其持有的境外公司股权对A股上市公司实施战略投资，对于短期内无法满足A股上市条件的红筹公司，其股东通过A股上市公司跨境换股交易（本节主要讨论由后者发行股份购买股权的交易路径）实现退出具备理论上的可行性。在此情形下，该股东是否需要符合《外资战投办法》规定的外国投资者条件？我们认为需要区分情况：
（一）红筹公司的自然人股东
如该股东为外国自然人、港澳台居民或“定居国外的中国公民”（详见后文分析），则应适用或参照适用《外资战投办法》的规定、符合外国投资者的相关条件；如该股东属于已办理“37号文”（《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，以下简称“37号文”）登记、直接投资红筹公司的境内公民，则不应参照适用。
（二）红筹公司的非自然人股东
1、如该股东系境内机构通过境外投资（ODI）程序直接持股，该股东仍属于境内机构，而非外国投资者。
2、如该股东属于境内机构通过境外投资（ODI）程序设立（或中国公民通过办理“37号文”登记而设立）的境外特殊目的企业，是否应被认定为“外国投资者”？根据《中华人民共和国外商投资法》的定义，“外国投资者”指外国的自然人、企业或者其他组织。前述境外特殊目的企业由境内自然人或非自然人控制，但其本身设立于境外，因此该股东仍应被视为外国投资者。
3、如该股东属于其他外国企业、港澳台企业，应适用或参照适用《外资战投办法》的规定。
三、《外资战投办法》是否适用于A股红筹公司
如上文所述，外国投资者可以其持有的境外公司股权对A股上市公司实施战略投资。假设该境外公司为境外注册、A股上市的红筹公司（以下简称“A股红筹公司”），外国投资者能否根据《外资战投办法》以其所持A股红筹公司的股份（不考虑CDR，下同）认购A股上市公司定向发行的股份，或以协议转让、要约收购等方式对A股上市公司实施战略投资？《外资战投办法》对此并无明确限制。
《外资战投办法》第七条规定“战略投资通过协议转让方式实施的，境外公司应当为上市公司”，如何理解“境外公司应当为上市公司”？其意指境外公司必须为在境外证券交易所上市的境外公司，或仅仅要求注册于境外、不限制其上市地在境内或境外？这个问题也直接影响其他战略投资方式，但《外资战投办法》并未给出答案。[3]
在《外资战投办法》之外，我们注意到“10号文”要求外国投资者以股权并购境内公司所涉及的境外公司股权“应在境外公开合法证券交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易”，而A股红筹公司无法落入“10号文”规定的“境外公司”范畴。
不同于2015年修订的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，最新《外资战投办法》的制定依据已不再包括“10号文”。由于二者并非一般法、特别法的关系，如存在前述规则冲突，不能简单排除“10号文”的适用。但考虑到A股红筹公司在A股上市已受到严格监管，如允许外国投资者以境外上市公司的股份实施跨境换股，而对A股红筹公司做出限制或禁止，则明显欠缺合理性。从另一个方面看，以A股红筹公司的股份实施战略投资的本质仍是“A股换A股”，如按照《外资战投办法》规定的条件、程序予以限制，似乎又将交易行为过度复杂化。
需要提示的是，即使立法层面允许外国投资者根据《外资战投办法》以其所持A股红筹公司实施战略投资，如该等投资涉及A股上市公司收购，其仍需符合收购法规和监管政策的要求。对于外国投资者而言，并非每一种战略投资方式都实际可行，我们理解上述问题的理论探讨意义远大于其实践价值。
与上述问题类似，如A股红筹公司作为境外主体直接对A股上市公司实施战略投资，A股红筹公司是否应满足《外资战投办法》规定的外国投资者条件、符合战略投资的相关程序？该问题同样有待立法层面进一步澄清。
四、如何认定外国投资者的实有资产
本次修订的《外资战投办法》对非控股股东外国投资者资产要求的放宽，其删除了原《外资战投办法》将投资者实有资产限定为“境外实有资产”的要求，规定外国投资者“实有资产总额不低于5,000万美元或者管理的实有资产总额不低于3亿美元；外国投资者成为上市公司控股股东的，实有资产总额不低于1亿美元或者管理的实有资产总额不低于5亿美元。”
尽管《外资战投办法》仍未对“实有资产”进行明确界定，但在《外资战投办法》将“境外实有资产”修订为“实有资产”、不再限定为“境外”后，如作为交易对方的外国投资者在境内拥有资产，则该等资产应纳入其资产范围以供判断。至于A股上市公司发行股份购买外资股东所持外商投资企业股权的交易，我们认为该外资股东持有的外商投资企业的股权（如已实缴出资），同样应纳入该外资股东的“实有资产”范围。
此外，“实有资产”的价值判断时点应如何把握，以战略投资启动时（例如签署定向发行的认购协议/股份转让协议的日期）的最近一年末或是最近一期末为准，抑或是需要“全流程”（自启动至战略投资完成）满足上述金额标准？在判断实有资产的价值时，是否应当以经过适格会计机构审计的价值（而不是基于交易做出的评估值）为准？《外资战投办法》未予以明确解答。
五、如何理解与核查“定居在国外的中国公民”
在《2020年征求意见稿》的基础上，《外资战投办法》进一步规定“定居在国外的中国公民，对上市公司实施战略投资的，参照本办法办理”。在此之前，《中华人民共和国外商投资法实施条例》已规定“定居在国外的中国公民在中国境内投资，参照外商投资法和本条例执行”，《外商投资法》的规定与之一脉相承。
此外，《外资战投办法》规定外国投资者进行战略投资的，外国投资者、上市公司应当聘请在中国注册登记的符合《中华人民共和国证券法》规定的财务顾问机构、保荐机构或者律师事务所担任顾问、履行尽职调查义务并发表明确意见，《商务部、中国证监会等六部门有关司局负责人就<外国投资者对上市公司战略投资管理办法>（2024年修订）答记者问》也明确“要求聘请中介机构就战略投资是否合规出具专业意见，中介机构经尽职调查认为不合规的，证券登记结算机构不予办理相关手续”。因此我们认为，作为交易对方的中国公民是否属于“定居在国外的中国公民”，以及该交易对方（如属于）是否符合《外资战投办法》规定的相关条件等事项，将会被统一纳入中介机构的核查范围。
至于《外资战投办法》颁布后，“定居在国外的中国公民”所适用的证券登记结算规则是否会做进一步调整以便与《外资战投办法》相衔接，同样有待观察。以现行有效的《中国证券登记结算有限责任公司证券账户业务指南》为例，其规定“持有中国护照并获得境外国家或者地区永久居留签证的中国公民”视同境外投资者管理，与《外资战投办法》规定或推定适用的“国外” “定居”等条件稍有差异。在实践中，“定居国外的中国公民”（无论是否取得长期或永久居留权）未交回中国居民身份证的，其仍可直接使用其中国居民身份证、以境内投资者的身份开立A股证券账户，即使该中国公民应参照适用《外资战投办法》的要求。如“定居在国外的中国公民”在实施战略投资前已开立A股证券账户并开展证券交易，其是否应当（或有必要）因实施战略投资而另行开立账户？如是问题不一而足。
六、结语
随着《外资战投办法》的正式生效，可以预见外国投资者战略投资A股上市公司的案例将会有所增加，其衍生的规则理解、实际操作问题也会日渐增多。实务层面的深化将会促进立法层面的细化，我们也期待未来会有更明确、更细致的配套规则或官方问答。
[注]
[1] 未来会否可能允许外国投资者通过认购A股上市公司可转换公司债券的方式实施战略投资，有待立法层面进一步考虑。
[2] 需要说明的是，《上市公司收购管理办法》规定，收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的，或因该办法的其他规定而发出全面要约的，收购人如以依法可以转让的证券支付要约收购价款，应当同时提供现金方式供股东选择。因此在外国投资者以境外非上市公司的股权实施要约收购的场景下，中小股东仍有现金选择权。
[3] 《外资战投办法》第三条第二款规定“本办法所称上市公司，是指A股上市公司”。从《外资战投办法》的文义理解，该款规定意在明确作为战略投资对象的上市公司应为A股上市公司（我们认为应纳入A股红筹公司），但显然不应包括《外资战投办法》第七条规定的、在跨境换股交易中作为境外公司的“上市公司”。